中国食品信息网

原标题：【国君食品】山西汾酒：改革不止步，复兴在路上 来源：猛哥看商业

投资要点

投资建议：维持2019-21EPS 预测2.23、2.83、3.41 元，我们认为国改红利有望持续释放，高端青花系列有望再取得新突破，坚定市场信心，参考可比公司给予2020 年倍37 PE，上调目标价至104元（前次97元），增持。

国改圆满收官，建设长期机制。三年改革成果：1）公司获得经营自主权，改变内部思想观念，推动绩效改善，提前一年即2018年就完成绩效考核指标。2）持续现代企业制度建立，奠定长期发展基石。推动酒类资产上市引入战略投资，基本消除关联交易，持续改善公司治理。员工持股落地，推动人事改革，实现人事市场化聘任与激励。

改革不止步，复兴在路上。1）中长期持续改革：集团计划在2021年围绕白酒生产经营、原粮基地建设、酒类包装印刷、国际贸易、金融投资、文化旅游六大业务板块中实现两个200亿、两个翻番，将持续改革为实现公司全面复兴总目标添砖加瓦。2）巩固存量，寻求增量。2020年公司将在立足于三年改革的成果基础，做好“一控三提”，即控量、提质、提价、提效。区域上2020年将继续巩固存量市场，稳中求进、持续精耕细作稳固北方核心大本营市场，加大长江以南市场的开拓力度。产品上2020年将适当控制低端产品玻汾销量，强化青花系列，公司计划将在2020年实现青花20年、青花30年销售额双十亿增长，预计价格贡献较大，奠定2020年双位数以上增长。

竞争优势持续巩固，长期成长空间广阔。行业短期面临成本上涨的压力但精细管理下的成本费用控制及调结构能力凸显，竞争优势持续巩固，我们对公司长期的成长空间和成为细分领域大龙头的潜力判断不改，未来三年收入仍有望保持20%复合增长。

核心风险：高端酒价格下行，消费环境下行

正文

1.国改圆满收官，建设长期机制

公司自2017年推动国企改革以来，在国资委三年责任状的大框架，公司获得经营自主权，推动绩效改善与现代企业制度建立，改变内部思想观念，奠定公司长期发展的制度基石。

1.1 山西国改急先锋，浩浩荡荡改革路

山西国改急先锋，拉开汾酒改革序幕。作为省属企业目标责任考核试点单位之一，2017年2月23日汾酒集团与国资委签订《2017年度经营目标考核责任书》、《三年任期经营目标考核责任书》，分别对2017年和2017-2019年经营目标提出要求。尤其是三年责任考核中责任目标设置对标行业前十大龙头企业，最终行业排位上重回白酒第一阵营，从资本增值、业绩、风控等设置经营业绩指标，并强化集团经营利润总额目标与薪酬总额挂钩。具体指标考核设置：1）收入、利润：2017-19集团收入目标增速分别不低于30%、30%、20%，酒类利润目标增速不低于25%、25%、25%。2）规模和行业地位：酒类收入行业排名前七。

薪酬与绩效挂钩，梯度奖励激发管理层内在动力。依据集团与省国资委签订的《三年任期经营目标考核责任书》，集团工资总额奖励与绩效挂钩，有效激发管理层内在动力。具体奖励一共分为三档，完成率越高奖励越多：超过目标30%以内奖励超额利润的10%；超过目标30-50%奖励超额利润的15%；超过目标50%及以上奖励超额利润的20%。

集团拥有工资总额自主分配权，预计管理层最为受益。此外，惩罚办法也分为三档，不达标将降低工资总额。专项奖励落实，激励充足。2017年4000万专项奖励其中集团层面约2500万，上市公司约1500万，现金激励大幅改善。2018年集团酒类利润增57%，超额完成利润目标27%，对应获得超额利润10%奖励，预计约3788万元。国企改革实现集团目标与员工激励双赢的局面，激励充足下有望保持大好局面，推动更深层次的改革。

1.2.推动现代企业机制建设，奠定长期发展基石

1.2.1.推进混改与整体上市，公司治理大幅改善

根据《三年任期经营目标考核责任书》要求，管理层任期内积极推行员工持股改制试点、推动汾酒集团整体上市。引入央企华润战略投资，混合所有制改革意义重大。2018年初，汾酒集团通过股份转让协议将11.45%的股份受让给华创鑫睿，使其为公司第二大股东。而华润创业间接持有华创鑫睿80.62%的股份，自此成为汾酒的战略投资者。华润参与混改意义重大：

第一，华润作为知名央企参与汾酒国企改革获得国家监管部门通过，在更高层面肯定了山西省政府和汾酒集团的改革成果，极大丰富了汾酒集团改革的内涵。

第二，汾酒公司进一步改组董事会，华润集团副总经理陈朗任汾酒股份公司副董事长，华润雪花总经理侯孝海成为公司董事，有望改善上市公司治理。

第三，双方成立战略合作领导小组，实现管理营销协同发展。汾酒意在借鉴华润在消费品领域的运营经验，加强在产品推广、渠道和品牌运作等方面的发展。

整合酒类资产减少关联交易，整体上市有望加速。2018年以来公司在完成业绩考核指标之后着手解决集团酒类资产整体上市：公司先后于2018年11月股份公司以9282.7万元收购集团子公司杏花村国贸；12月公司以1.22亿元收购集团子公司发展区销售公司约51%股权；2019年3月公司以891万收购集团生产车间及设备等固定资产、以9945万元收购义泉涌公司部分资产，短短几月完成了对集团多家酒类公司的收购注入。2019年公司基本完成集团酒类资产整体上市，获得省政府高度评价，基本消除内部关联交易，公司治理有望继续改善。